Comment évaluer une startup ?

Depuis l’introduction en bourse de LinkedIn, le débat fait rage sur l’existence ou non d’une nouvelle bulle internet. Cela ramène à la question de la valorisation d’une entreprise.  Pour ma part, je m’intéresserais plus à la valorisation de « nos » entreprises, celles de la plupart des entrepreneurs que je rencontre.

La base de la valorisation d’une entreprise nous est donnée par la plupart des livres spécialisées : analyse des comparables, discounted cash-flow, valeur des actifs, etc…. Pourtant, pour la plupart des startups, ces méthodes sont insuffisantes pour apprécier correctement la valeur d’une entreprise. Quand on applique ces méthodes à Cityvox, la valeur estimée est 5 à 6 fois inférieure au prix auquel nous avons vendu l’entreprise. Et pourtant, nous n’avons pas survendu l’entreprise, puisque cinq acquéreurs potentiels étaient prêts à la payer à un prix proche de celui proposé par France Télécom.

Il y a donc d’autres facteurs à prendre en compte, et c’est ceux-là que je souhaite développer ici. Volontairement, j’illustrerai ces propos par un exemple de petite entreprise, que je connais, et par des exemples de grandes entreprises.

La valeur immatérielle

C’est ce qui explique souvent la valeur un peu folle des sociétés de l’internet. C’est le poids des actifs informatiques, de la marque, mais surtout de la communauté d’utilisateurs.  Cette valeur se construit peu à peu, avec une seule obsession : « qu’est-ce que j’apporte à mes clients ? ». J’ai toujours considéré qu’une entreprise qui ne savait pas ce qu’elle apportait à ses clients, ou dont les clients ne percevaient pas cet apport, n’avait pas d’avenir.

J’ai appris au Club Med le poids de la marque et l’importance de la relation affective avec les clients. Ca n’est évidemment pas pour rien que les géants de l’agro-alimentaire par exemple investissent massivement pour donner de la valeur sentimentale à leurs produits. Mes amis de Michel & Augustin, ou dans un autre registre Afflelou,  jouent à fond sur ce registre. Le poids de leur marque est aujourd’hui l’un des facteurs essentiels de valorisation de l’entreprise.

Travailler sur la marque, sa déclinaison, sa relation avec les clients est donc essentiel. Avec peu de moyens, nous avons toujours essayé de renforcer la marque Cityvox, appuyée sur une communauté de 800 000 membres et deux millions de visiteurs uniques mensuels.

La valeur stratégique

En 2008, les grandes régies internet en France se livraient une bataille acharnée pour avoir la plus grande part d’audience possible (le « reach »). Au-delà de leur propre site (Orange, Yahoo, MSN,…), elles cherchaient absolument à intégrer plus de sites dans leur portefeuille pour toucher plus d’internautes, car la publicité se concentrait sur les plus grosses régies. Orange Publicité était la régie de Cityvox depuis 2004, mais nous étions fréquemment sollicités par d’autres régies qui voulaient commercialiser la publicité sur Cityvox.  Ce qui a changé à l’été 2007, c’est que pour récupérer la régie des gros sites, les grands acteurs du web étaient prêts à racheter ces sites. Or, selon que Cityvox était inclus ou non dans la régie, Orange Publicité passait du 3ème au 6ème rang des régies françaises. Les quelques points de reach que Cityvox faisait gagner à Orange Publicité étaient donc fondamentaux. La valeur stratégique de Cityvox en 2008 s’est donc trouvée accrue par une situation particulière, à un moment donné.

Hier, Capgemini a décidé de racheter la société Prosodie pour 382 M€. Plusieurs commentateurs ont noté le prix élevé de cette acquisition (2,2 fois le CA 2010). Mais Capgemini a clairement expliqué que Prosodie avait un savoir-faire dans les services téléphoniques qui était essentiel à l’heure du développement du « Cloud Computing ». Prosodie va permettre à Capgemini de maîtriser ce tournant technologique et de proposer à ses clients des services innovants.

A l’inverse, Orange en acquérant Cityvox, ou Capgemini, en acquérant Prosodie, empêchaient les concurrents de bénéficier de la valeur stratégique.

La valeur de la rareté

C’est aussi évidemment l’un des éléments clé de la valorisation. En 2008, Cityvox faisait partie des rares sites indépendants du Top 100 français qui pouvaient être achetés. Les sites de Newsweb avaient été acquis par Lagardère quelques mois plus tôt, Auféminin venait d’être racheté par Axel Springer, et Benchmark Group était trop cher. Il ne restait plus beaucoup de solutions abordables pour gagner quelques précieux points de reach.

C’est aussi la rareté que Capgemini a mis en avant pour justifier la valorisation de Prosodie. De même, les valorisations incroyables de Hermes ou Prada se justifient également par la rareté.

Alors, y a-t-il actuellement une bulle des valeurs internet américaines ?

Avant de conclure, on peut s’interroger sur la valeur des stars de l’internet américaines. D’un simple point de vue des « Discounted Cash Flow », il est évident que les Facebook, LinkedIn, Twitter ou Skype sont largement survalorisés. Avec des multiples de l’ordre de 50 fois le chiffre d’affaires, ils explosent tous les ratios « classiques ». Mais si l’on analyse la valeur sous l’angle du triptyque « valeur immatérielle, valeur stratégique et valeur de rareté »,  il me semble que ces ratios se justifient.

Le problème toutefois est que ce triptyque a une durée limitée dans le temps. Ce qui est vrai à l’instant t en termes de valeur d’actif, valeur stratégique ou valeur de rareté ne sera plus vrai demain. Et donc, un jour ou l’autre, probablement à un horizon de 2 ou 3 ans, la valeur de ces entreprises se calculera de nouveau en utilisant les ratios classiques que nous apprennent les livres de finance.

L’enjeu est donc simple (mais loin d’être facile !) : les Facebook et autres stars de l’internet ont 2 ou 3 ans pour que la valorisation donnée par la hausse de leur chiffre d’affaires et résultat avec les critères classiques vienne compenser l’érosion de leur valeur immatérielle, valeur stratégique et valeur de rareté. Cela me semble tout à fait possible. Après, il est également possible que certains « usurpateurs » (Pandora, Groupon,…) bénéficient de l’engouement pour de vraies entreprises solides, mais la plupart des entreprises dont on parle, à commencer par Facebook, ont vraiment le potentiel pour générer le chiffre d’affaires correspondant à leur valeur estimée.

Pour conclure, je souhaiterais revenir au rôle du chef d’entreprise. Si son objectif est la revente à terme de l’entreprise, il doit évidemment faire en sorte que l’entreprise soit rentable. C’est ce qui la rendra vendable ou non. Mais le prix de vente sera fortement lié à la valeur immatérielle, stratégique et de rareté qu’il aura su créer.

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